Долговые проблемы не только дезориентировали государственные сектора; они затронули всех участников финансовых рынков – Портал PRC.TODAY.
(Caixin) – Долги местных органов власти всегда были ключевой проблемой для любого, кто наблюдал за китайской экономикой, хотя можно было бы извиниться за то, что он был сбит с толку противоречивыми сообщениями, исходящими из Пекина и местных органов власти.
Если мы обратимся к недавнему потоку новостей о неявных долгах местных органов власти, то увидим, что центральное правительство вводит самые жёсткие правила против любого вида неявных гарантий, в то время как местные органы власти делают прямо противоположное — делают всё возможное, чтобы долги были погашены. Другими словами, один говорит, что пусть дефолт наступит, когда он наступит, а другой говорит, что мы сделаем всё возможное, чтобы избежать дефолта.
13 апреля Государственный совет, кабинет министров Китая, опубликовал документ, в котором прямо говорилось, что «предотвращение и смягчение скрытых долговых рисков местных органов власти следует рассматривать как важную политическую дисциплину и правило…». Кроме того, Государственный совет также требует надёжного рыночного и основанного на законе механизма избавления от долговых дефолтов.
Послание пришло и от партии. 30 апреля Политбюро ЦК Компартии Китая заявило в пресс-релизе, что «мы будем предотвращать и устранять экономические и финансовые риски и создадим механизм управления рисками под ответственность крупных местных партийных и правительственных лидеров».
Однако, когда директор Управления финансовой работы городского правительства Хух-Хото дал интервью официальному изданию People’s Daily 7 мая, он пообещал «обеспечить погашение погашенных облигаций Chunhua Water Group в установленные сроки». Подобные высказывания местных чиновников стали обычным явлением.
Что мы здесь видим? С одной стороны, центральное правительство надеется использовать редкое экономическое «окно» в пост-ковидном шоке для устранения неявных долговых рисков местных органов власти, создания рыночного и правового механизма ликвидации дефолта по долгам, с тем чтобы они могли предотвратить систематические финансовые риски. С другой стороны, некоторые местные органы власти стремятся удовлетворить жёсткие платёжные требования и обеспечить, чтобы они не попадали в заголовки газет.
Действительно, центральное правительство развернуло кампанию по борьбе с «уклонением от финансовых обязательств» — местные органы власти списывали долги, которые они должны были погасить. Но это обязательство не приравнивается к «предотвращению дефолтов по облигациям», то есть к тому, чтобы сделать всё возможное, чтобы спасти компанию от банкротства и расширить имплицитную гарантию.
Итак, как же выйти из тупика? Какие виды рисков допустимы? Эти проблемы не только дезориентировали государственные сектора; они затронули всех участников финансовых рынков.
Рыночно-ориентированный и основанный на законе механизм распоряжения долгом
«Основанный на законе механизм погашения задолженности», подчеркиваемый центральным правительством, требует соблюдения принципа «один долг – один голос».
Однако на современном рынке инвестиционных облигаций городского строительства все обстоит с точностью до наоборот. Ни у кого из местных чиновников не хватает смелости выступить против жёсткой оплаты городских строительных инвестиционных облигаций. Последовательность работает следующим образом: местные городские строительные инвестиционные компании активно публикуют объявления о просроченных кредитах, чтобы привлечь внимание общественности и побудить местные органы власти к действиям, позже местные чиновники вступают и обещают в официальных средствах массовой информации, что все гарантированные облигации будут погашены, а банки-кредиторы затем заявляют, что «долг был ликвидирован путём реструктуризации кредита». В этих условиях местные органы власти неизбежно берут на себя все обязательства.
Как ни бесплодно разрешение центрального правительства на «банкротство городских строительных инвестиционных компаний», механизм до сих пор не находит для этого оснований.
Основная причина заключается в том, что местные органы власти не хотят, чтобы их рассматривали в качестве первопроходцев реорганизации банкротства из-за их собственных интересов. Можно было бы создать такой механизм отчуждения долга, но только при наличии достаточного количества соответствующих дел — чем больше дел, тем более полным будет механизм. В то же время при большем количестве случаев инвесторы смогут лучше прогнозировать коэффициент потерь после дефолта, что обеспечит ценовую функцию рынка. Несмотря на благие намерения, стоящие за этим механизмом, местные органы власти, как фактические исполнители, вряд-ли склонны действовать по этому вопросу, поскольку это и рискованно, и невыгодно.
Невозможно избавиться от рисков, не принимая их на себя. Если мы слишком боимся системных рисков, то, скорее всего, упустим свой лучший шанс решить проблему.
Мы говорим, что рынок справедлив именно потому, что любая прибыльная инвестиция сопровождается рисками. Прибыль никогда не является гарантией. Хотя «рыночно-ориентированный и основанный на законе механизм ликвидации дефолта по долгам» и близко не подходит к удовлетворению всех, шок от его внедрения неизбежно будет недолгим, поскольку сам механизм достигнет нового баланса за счёт выживания наиболее приспособленных. Масштабные потери на финансовом рынке не являются чем-то новым на самом деле. Однако ожидаемые рыночные события не приведут к систематическим шокам. Yongcheng Coal and Electricity Holding Group Co Ltd – неспособность погасить свои облигации оказала такое огромное влияние на рынок, потому что это было за пределами ожиданий большинства рыночных институтов. Учитывая развитие имплицитной эмиссии долга до сих пор, широко ожидается, что в конечном итоге произойдет рыночная реорганизация долга, но чем дольше задержка, тем менее эффективной она будет при решении проблемы и тем большее влияние она окажет на рынок.
При столкновении с проблемами, требующими решительности, наибольший риск представляет избегание риска.
Установите границы, чтобы выйти из тупика
Дефолтное погашение долга в его нынешнем состоянии имеет наилучшие внутренние и внешние условия — адекватные рыночные ожидания, экономически благоприятное временное окно и беспрецедентно стабильную среду общественного мнения — факторы, которые в будущем станут более редкими в действительности. Таким образом, сейчас или никогда – для избавления от долгов.
Ключом к выходу из тупика сейчас является разработка как решений, так и систем стимулирования. Решения разъясняют, сколько правительство должно платить, а системы стимулирования – какие обязанности оно должно брать на себя.
Избавление от существующих неявных долгов потребует уточнения границы между государственным долгом и операционным долгом. Местные органы власти могут выплачивать проектную задолженность строительным компаниям агентам в соответствии со стоимостью завершённых проектов, но процентная ставка по займам не должна быть выше процентной ставки по местному долгу за тот же период. Все остальные долги – это операционные долги инвестиционных компаний городского строительства, которые не имеют ничего общего с местными органами власти. В то же время информация о статусе и стоимости строительных проектов агентов должна быть обнародована в течение ограниченного периода времени и подлежать социальному и аудиторскому надзору.
После того, как границы государственного долга очерчены, остаток непогашенной задолженности фиксируется и стоимость капитала контролируется. Инвестиционный доход кредиторов связан с деятельностью инвестиционных компаний, занимающихся городским строительством — хотя инвесторы не подвержены влиянию высокой прибыльности этих компаний, они могут согласиться только на очень низкую ставку дисконтирования для плохо управляемых компаний.
Поскольку местные органы власти не имеют мотивации «выйти из тупика», при разработке систем стимулирования необходимо пойти на некоторые компромиссы, не только для защиты, но и для поощрения местных органов власти, которые достаточно смелы, чтобы изучить «механизм избавления от рисков».
Хотя скрытые долги не были вызваны действующими местными чиновниками, они подлежат погашению. Как мотивировать первопроходцев и найти баланс между «избавлением от скрытых долгов» и «взваливанием на плечи ответственности»? Это действительно ключ к выходу из тупика.
История как зеркало
На протяжении большей части своей истории экономика Китая могла превосходить экономику остального мира, особенно благодаря своей монополии на такие предметы роскоши, как чай, шелк и фарфор. В то время, когда китайские купцы выходили на мировой рынок, они находили мало товаров, достойных импорта в Китай, за исключением нескольких предметов роскоши, таких как мех и кожа и часы. Инструменты для колонизации мира были полностью выброшены из головы. Эта славная эпоха закончилась после правления императора Цяньлуна (1735-1796). В течение следующих двух столетий Китай находился на грани краха и терпел беспрецедентные вторжения и унижения. Предпринимая усилия по омоложению страны, проницательные люди не переставали размышлять о причинах упадка Китая 200 лет назад.
Изучив бизнес-модель периода Цяньлун, некоторые учёные пришли к выводу, что «ненадлежащее вмешательство государственной власти привело к тому, что система коммерческих контрактов династии Цин существовала только номинально».
Как менее чем через 100 лет после славного периода Цяньлуна Китай превратился в свалку западных товаров — несмотря на свой широкий кадровый резерв, существующие технологии и широкие возможности для бизнеса? Одна из причин – это бизнес-модель, в которой отсутствует контрактная система.
Возьмём, к примеру, коммерческие кредиты. В Китае, являющемся целевым рынком для мирового серебра (твёрдой валюты в эпоху металлических денег), уровень внутренних заимствований был фактически в четыре-семь раз выше, чем в Великобритании за тот же период. Фундаментальной причиной была контрактная система. Если китайский бизнесмен задолжал деньги иностранному бизнесмену, китайское правительство будет настаивать на том, чтобы китайский бизнесмен вернул деньги, но если должник и кредитор поменяются ролями, китайское правительство будет сидеть у него на руках.
Оглядываясь на 200 лет назад, мы видим, что наибольшая стоимость коммерческих кредитов была обусловлена отсутствием контрактной системы, а высокие процентные ставки были неизбежным результатом деловой среды Цяньлуна. Если мы надеемся контролировать затраты по займам, нам нужно выйти за рамки процентных ставок и признать, что именно система контрактов, а также дух контрактов действительно определяют процентные ставки.
Сегодня противоречие между законом о государственном бюджете и реальностью, а также неоднозначные отношения между инвестиционными компаниями городского строительства и местными органами власти являются причиной высоких процентных ставок по скрытым долгам. При отсутствии явного и зрелого контрактного механизма рыночные процентные ставки не будут падать, а кредитная система не будет работать эффективно.
После 200 лет страданий Китай вновь возвращается в центр мировой арены в качестве экономической державы. Если мы и дальше будем позволять политкорректности манипулировать вопросом долга и препятствовать системе и духу контракта на рынке, мы сможем лишь с сожалением оглядываться назад.
Статья «Как выйти из тупика по поводу местного долга Китая» подготовлена Порталом PRC.TODAY по материалам корреспондента информационного агентства Caixin и Чжуо И, старшего специалиста в области финансов, имеющего многолетний опыт работы в трастовой и страховой отраслях.
Если вам понравилась статья или появились вопросы, оставьте ваш комментарий или обсудите эту статью на форуме.
Долгий путь Китая к превращению экономики в ориентированную на потребителя
